一、票據(jù)利率的概念及分類

票據(jù)利率泛指票據(jù)市場(chǎng)的利率，根據(jù)票據(jù)風(fēng)險(xiǎn)是否完全轉(zhuǎn)移，可以將其分為買斷利率和回購(gòu)利率，其中買斷利率又可以按照交易對(duì)手的不同分為買斷式貼現(xiàn)利率、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率和買斷式再貼現(xiàn)利率;回購(gòu)利率也可以相應(yīng)分為回購(gòu)式貼現(xiàn)利率、質(zhì)押式回購(gòu)利率、買斷式回購(gòu)利率和回購(gòu)式再貼現(xiàn)利率。

票據(jù)利率分類圖

1.貼現(xiàn)利率

貼現(xiàn)利率是指企業(yè)為獲取現(xiàn)金將所持有的未到期票據(jù)賣給銀行所承擔(dān)的年化折扣率。如果該票據(jù)的風(fēng)險(xiǎn)完全轉(zhuǎn)移給了銀行，這種貼現(xiàn)利率是買斷式貼現(xiàn)利率;如果該票據(jù)雖然移交給了銀行，但約定未來(lái)某日該企業(yè)將購(gòu)回該票據(jù)，這種貼現(xiàn)利率是回購(gòu)式貼現(xiàn)利率。由于票據(jù)市場(chǎng)上絕大多貼現(xiàn)業(yè)務(wù)是完全轉(zhuǎn)讓票據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的，所以市場(chǎng)上一般將買斷式貼現(xiàn)利率簡(jiǎn)稱為貼現(xiàn)利率。假設(shè)某企業(yè)持有一張票據(jù)，票面金額為10000元，剩余期限為180 天，為支付員工工資，該企業(yè)將票據(jù)賣給銀行，銀行向該企業(yè)支付9800元現(xiàn)金，則該票據(jù)的貼現(xiàn)利率為(1-9800/10000)÷(180/360)100%=4%。

2.轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率

轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率是指金融機(jī)構(gòu)為獲取現(xiàn)金將所持有的未到期票據(jù)賣給另一金融機(jī)構(gòu)所承擔(dān)的年化折扣率，也可能是同一法人機(jī)構(gòu)下不同分支機(jī)構(gòu)之間的票據(jù)轉(zhuǎn)讓利率。在上海票交所成立之前，類似于貼現(xiàn)利率，轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率也按照票據(jù)風(fēng)險(xiǎn)是否完全轉(zhuǎn)讓分為買斷式轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率和回購(gòu)式轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率，上海票交所成立后將買斷式轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率定義為轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率，將回購(gòu)式轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率定義為質(zhì)押式回購(gòu)利率。

3.質(zhì)押式回購(gòu)利率

質(zhì)押式回購(gòu)利率是指金融機(jī)構(gòu)將所持有的未到期票據(jù)質(zhì)押給其他金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行融資，并約定未來(lái)某日購(gòu)回該票據(jù)所承擔(dān)的融資利率。質(zhì)押式回購(gòu)中的票據(jù)所有權(quán)并沒(méi)有發(fā)生轉(zhuǎn)移，且逆回購(gòu)方在回購(gòu)期無(wú)自由支配權(quán)。

4.買斷式回購(gòu)利率

買斷式回購(gòu)利率是指金融機(jī)構(gòu)將所持有的未到期票據(jù)賣給其他金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行融資，并約定未來(lái)某日再以約定價(jià)格購(gòu)回該票據(jù)所承擔(dān)的融資利率。買斷式回購(gòu)中的票據(jù)所有權(quán)雖然發(fā)生了轉(zhuǎn)移，但由于票據(jù)的唯一性和不可替代性，逆回購(gòu)方在回購(gòu)期不能自由處置該票據(jù)，其可以將買斷式回購(gòu)形成的待返售票據(jù)包再用于辦理回購(gòu)業(yè)務(wù)，辦理回購(gòu)的到期結(jié)算日應(yīng)當(dāng)早于原買斷式回購(gòu)到期結(jié)算日。

5.再貼現(xiàn)利率

再貼現(xiàn)利率是指金融機(jī)構(gòu)為獲取現(xiàn)金將所持有的未到期票據(jù)賣給中央銀行所承擔(dān)的年化折扣率。如果該票據(jù)的風(fēng)險(xiǎn)完全轉(zhuǎn)移給了中央銀行，這種再貼現(xiàn)利率是買斷式再貼現(xiàn)利率;如果該票據(jù)只是質(zhì)押給中央銀行，并約定未來(lái)某日仍將購(gòu)回，這種再貼現(xiàn)利率是回購(gòu)式再貼現(xiàn)利率。由于目前絕大多數(shù)再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)均不完全轉(zhuǎn)讓票據(jù)所有權(quán)，所以市場(chǎng)上一般將回購(gòu)式再貼現(xiàn)利率簡(jiǎn)稱為再貼現(xiàn)利率。

二、票據(jù)利率的特點(diǎn)

1.票據(jù)利率是一個(gè)折現(xiàn)率

與零息債券類似，票據(jù)是一種約定在到期日一次性支付票面金額的固定收益資產(chǎn)，形式上無(wú)利息支付。為了吸引投資者(銀行等金融機(jī)構(gòu))購(gòu)買該票據(jù)，持票人愿意以低于票面金額的價(jià)格將其賣給投資者，該價(jià)格與票面金額的差額就是投資者獲得的利息，利息與票面金額的比值就是票據(jù)利率，因此，票據(jù)利率是一個(gè)折現(xiàn)率。從用途上看，在出票環(huán)節(jié)，票據(jù)是一種支付工具，而非融資工具，支付工具一般不會(huì)約定支付利息。從實(shí)用角度看，由于票據(jù)的期限往往較短，最長(zhǎng)不超過(guò)一年，其間支付利息完全沒(méi)有必要。

2.票據(jù)利率并不是實(shí)際收益率

因?yàn)槠睋?jù)利率是一個(gè)折現(xiàn)率，對(duì)于買入票據(jù)的人而言，相當(dāng)于立馬獲得了利息，因此其實(shí)際的收益率要大于票據(jù)利率。例如，某機(jī)構(gòu)購(gòu)買了面額為10000元、剩余期限為1年的票據(jù)，實(shí)際支付了9800元，則票據(jù)利率為2%，但該機(jī)構(gòu)其實(shí)是支付了9800元，獲得了200元的利率，實(shí)際收益率為200/9800=2.04%，要大于票據(jù)利率。相反，對(duì)于賣出票據(jù)的人而言，其實(shí)際融資利率要大于票據(jù)利率。

3.票據(jù)利率具有資金和信貸雙重屬性

1998年以前，我國(guó)的貨幣調(diào)控是以信貸行政分配(信貸規(guī)模的行政切塊管理)方式進(jìn)行的，此后雖然取消了對(duì)商業(yè)銀行信貸規(guī)模的直接控制，但很多研究表明中國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)仍然包括信貸規(guī)模指標(biāo)，因此，商業(yè)銀行在向企業(yè)發(fā)放信貸資產(chǎn)時(shí)不僅要有資金，還要有信貸額度。1996年中國(guó)人民銀行頒布的《貸款通則》(中國(guó)人民銀行令1996年第2號(hào))，將票據(jù)貼現(xiàn)與信用貸款、擔(dān)保貸款并列計(jì)入貸款口徑統(tǒng)計(jì)和信貸規(guī)模管理。同時(shí)，由于票據(jù)資產(chǎn)的流動(dòng)性顯著好于一般貸款，因此票據(jù)成為商業(yè)銀行調(diào)節(jié)信貸規(guī)模的首選工具，從而導(dǎo)致信貸規(guī)模成為影響票據(jù)利率的重要因素。

綜上所述，商業(yè)銀行購(gòu)買票據(jù)資產(chǎn)時(shí)既需要支付資金，又要占用銀行的信貸額度，因此票據(jù)利率既受資金松緊情況的影響，又受信貸規(guī)模的寬松程度的影響，兼具資金和信貸雙重屬性，是連接貨幣市場(chǎng)與信貸市場(chǎng)的重要橋梁，也將是貸款利率市場(chǎng)化改革的重要參考。

4.票據(jù)利率是市場(chǎng)化時(shí)間較早、市場(chǎng)化程度較高、對(duì)貨幣政策反應(yīng)較為敏感的貨幣市場(chǎng)利率

我國(guó)利率市場(chǎng)化改革始于20世紀(jì)90年代，在1996年首先放開(kāi)了銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)利率，隨后是銀行間債券市場(chǎng)利率，在1998年3月進(jìn)而改革票據(jù)貼現(xiàn)利率生成機(jī)制，由再貼現(xiàn)利率加點(diǎn)生成，與貸款利率脫鉤，貼現(xiàn)利率的浮動(dòng)幅度得以擴(kuò)大，為票據(jù)市場(chǎng)利率率先市場(chǎng)化打下基礎(chǔ)，到2013年正式發(fā)文放開(kāi)對(duì)貼現(xiàn)利率的管制。肖小和(2013)等研究表明票據(jù)利率市場(chǎng)化程度很高，與貨幣市場(chǎng)利率、債券市場(chǎng)利率的走勢(shì)高度一致，并具備了當(dāng)前貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的基本特征。張宗益等(2010)、郭偉等(2014)、曾一村等(2019)等研究表明貨幣政策可以影響票據(jù)市場(chǎng)利率，票據(jù)利率傳導(dǎo)貨幣政策的路徑較為通暢。

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