一、無風(fēng)險套利

1、票據(jù)質(zhì)押換開

票據(jù)套利的2種模式，尤其是前1種，一起來看看，所謂票據(jù)質(zhì)押換開是指，相關(guān)企業(yè)將自身持有的零散、低信用銀行承兌匯票（質(zhì)押優(yōu)質(zhì)商票情況很少見）質(zhì)押給商業(yè)銀行并在該銀行承兌開票，然后在開票行或其他行辦理貼現(xiàn)。票據(jù)二級市場因為市場化程度已經(jīng)很高，市場具有幾個明顯特征：一個是，票據(jù)面額的歧視金字塔，即票據(jù)面額越小往往利率越高，面額越大利率反而越?。坏诙€是低信用銀票和高信用銀票流動性差異明顯、信用利差顯著，有時，二者利差甚至可以達(dá)到上百BP。

票據(jù)質(zhì)押換開業(yè)務(wù)本質(zhì)上充分利用了票據(jù)二級市場存在的特性，將流動性差、面額零散、利率高的銀票轉(zhuǎn)化為面額整、流動性高的銀票，初衷是為持票企業(yè)解決低質(zhì)票據(jù)流動性差、融資難的問題，但被部分專注套利的企業(yè)利用，從中賺取了大量信用利差和流動性利差，在特殊情景下，回報可以達(dá)到驚人地步。

2、存單質(zhì)押開票

存單質(zhì)押開票，主要是指企業(yè)購買結(jié)構(gòu)性存款或其他特性相似產(chǎn)品，并將存單等質(zhì)押給商業(yè)銀行充當(dāng)承兌保證金開具票據(jù)并辦理貼現(xiàn)，分為利息前置型套利和非前置型套利。前置型套利，不占用或僅占用1天企業(yè)資金，常見到“中介”背景企業(yè)的身影；非前置型套利需占用企業(yè)一定比例的資金，常見到大型企業(yè)身影。

（1）利息前置型存單質(zhì)押套利

例如：企業(yè)A向B銀行購買1億元1年期結(jié)構(gòu)性存款，前置利率3.5%，質(zhì)押開票后由持票企業(yè)向B或C銀行辦理貼現(xiàn)，貼現(xiàn)利率3%。對于利息前置，常見的操作模式就是將開票面值提高到等于存款本金+利息，即1.035億（不考慮計息規(guī)則），貼現(xiàn)后持票企業(yè)可獲得約1.0040億，該筆套利交易，相關(guān)企業(yè)共獲得大約40萬元收益，并且沒有額外現(xiàn)金流占用。對于B銀行來說，敞口占用和風(fēng)險資產(chǎn)耗用為零，沒有實際風(fēng)險。

（2）非利息前置型存單質(zhì)押套利

例如：企業(yè)A向B銀行購買1億元1年期結(jié)構(gòu)性存款，利率3.5%，質(zhì)押開票后由持票企業(yè)向B或C銀行辦理貼現(xiàn)，貼現(xiàn)利率3%，因為利息后置，貼現(xiàn)后持票企業(yè)可獲得約9700萬，相關(guān)企業(yè)實際占用資金300萬元，1年后存款到期回報350萬元，扣除貼現(xiàn)利息300萬元，實際收益50萬元，年化收益率約16.67%。對于B銀行來說，敞口占用和風(fēng)險資產(chǎn)耗用為零，沒有實際風(fēng)險。

3、票據(jù)+黃金租借套保套利

票據(jù)+黃金租借套保是指涉金企業(yè)通過質(zhì)押銀票向商業(yè)銀行租借黃金并賣出，同時簽訂衍生品協(xié)議鎖定遠(yuǎn)期購金價格。黃金租借套保業(yè)務(wù)初衷是商業(yè)銀行盤活無息資產(chǎn)賺取一定收益、豐富業(yè)務(wù)品種，同時滿足部分涉金企業(yè)經(jīng)營租賃需求、增加涉金企業(yè)融通資金的渠道（該業(yè)務(wù)企業(yè)不上貸款卡、一般按照交易性金融負(fù)債處理，銀行也不計入信貸投放、但要比照信貸投放管理）。

但在信貸偏緊、票據(jù)利率較高時，敏銳的市場參與者發(fā)現(xiàn)了其中的套利機(jī)會。例如，市場票據(jù)貼現(xiàn)利率為5.5%，持票涉金企業(yè)A將所持票據(jù)包質(zhì)押給銀行B并辦理黃金租借并套保，租借費(fèi)+套保打包價格5%，則企業(yè)A賺取0.5%的收益。

風(fēng)險套利——期限不匹配的存單質(zhì)押開票

隨著對存款利率尤其是結(jié)構(gòu)性存款利率管理的加強(qiáng)，在票據(jù)利率沒有大幅下降時期，同期限存單質(zhì)押套利空間開始收窄甚至消失，為了應(yīng)對這一情況，市場自發(fā)創(chuàng)新了期限不匹配的存單質(zhì)押開票業(yè)務(wù)，通過延長期限的方式提高存款利率，產(chǎn)生套利空間。

由于存款期限遠(yuǎn)大于票據(jù)期限，導(dǎo)致票據(jù)到期后需要滾動操作即再次質(zhì)押承兌開票并辦理貼現(xiàn)。該模式對于企業(yè)來說存在遠(yuǎn)期利率風(fēng)險和滾動操作“換檔期”的流動性風(fēng)險。對于商業(yè)銀行來說，當(dāng)企業(yè)未來滾動操作“換檔期”出現(xiàn)流動性風(fēng)險時面臨的一系列風(fēng)險。例如，企業(yè)購入三年期結(jié)構(gòu)性存款，存款利率3.5%，質(zhì)押開具1年期票據(jù)并辦理貼現(xiàn)，貼現(xiàn)利率3%，待一年后票據(jù)到期，此時，市場票據(jù)貼現(xiàn)利率可能上漲至4%，則第二次操作貼現(xiàn)時將面臨虧損。同時，因為1年票據(jù)到期后，存單并未到期，企業(yè)需要籌措資金償還票款。

承兌保證金并非新鮮事物，初衷是商業(yè)銀行針對不同信用等級客戶收取的“風(fēng)險敞口”，在降低銀行面臨的信用風(fēng)險的同時，便利企業(yè)的支付需求。存單質(zhì)押開票套利不過是市場參與者對傳統(tǒng)銀行承兌業(yè)務(wù)的過度“開發(fā)”。

可以看出，被套利產(chǎn)品初衷均是在商業(yè)銀行控制風(fēng)險的前提下，便利企業(yè)的支付、融資等，但在不同市場工具利率變化不同步下產(chǎn)生了套利空間而被市場參與者利用。

事實上，企業(yè)通過票據(jù)和上述工具進(jìn)行套利并不是普遍現(xiàn)象，且僅存在少數(shù)情況下，但因一些片面、過度放大事實的負(fù)面評價，給票據(jù)市場帶來了一定的聲譽(yù)風(fēng)險。隨著監(jiān)管機(jī)構(gòu)和票據(jù)市場基礎(chǔ)設(shè)施對票據(jù)市場相關(guān)制度的進(jìn)一步完善，可以推動票據(jù)市場更高質(zhì)量的發(fā)展，更好服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)。

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