摘要：票據(jù)市場的健康發(fā)展建立在良好的信用文化、健全的制度規(guī)范和完善的基礎(chǔ)設(shè)施之上。隨著銀行信用逐漸向商業(yè)信用轉(zhuǎn)移，票據(jù)的支付功能逐漸向融資功能轉(zhuǎn)移，商業(yè)承兌匯票也正在經(jīng)歷由亂而治的過程，新近出臺的《商業(yè)匯票承兌、貼現(xiàn)和再貼現(xiàn)管理辦法（征求意見稿）》便是對商業(yè)承兌匯票勾勒出了一個市場發(fā)展的雛形，接下來如何構(gòu)建一套以信用評級和信息披露為核心的商票信用制度，應(yīng)是未來決定其市場成敗的關(guān)鍵所在。

關(guān)鍵詞：商業(yè)承兌匯票 信用評級 信息披露

01問題的提出

近一個時期以來，商業(yè)承兌匯票領(lǐng)域風險暴露頻發(fā)，給銀行資產(chǎn)帶來巨大的潛在風險和損失，嚴重擾亂我國的生產(chǎn)經(jīng)營秩序和票據(jù)市場秩序。但我們不能因噎廢食，就此擱置票據(jù)市場的發(fā)展。

綜觀英、美、日等域外發(fā)達經(jīng)濟體票據(jù)市場，自20 世紀 70 年代以來，基于核心企業(yè)信用的商業(yè)票據(jù)逐漸取代傳統(tǒng)的基于同業(yè)信用的銀行承兌匯票，以“低成本、高靈活度”的優(yōu)勢活躍于貨幣市場，成為各國（地區(qū)）票據(jù)市場的主導(dǎo)工具。[1]即銀行信用逐漸向商業(yè)信用轉(zhuǎn)移，票據(jù)的支付功能逐漸向融資功能轉(zhuǎn)移?？梢?，票據(jù)不僅是支付結(jié)算工具，也是企業(yè)發(fā)展過程中必不可少的直接融資工具。

中小企業(yè)是我國國民經(jīng)濟發(fā)展的重要力量，未來勢必將繼續(xù)保持旺盛的融資需求，而票據(jù)市場的發(fā)展與完善能夠為其提供更加多元化的融資渠道，以其自身的優(yōu)勢特點來為企業(yè)解決融資難、融資貴等問題。

對比發(fā)展比較成熟的域外票據(jù)市場，我國商業(yè)承兌匯票市場當前存在的若干問題，歸根結(jié)底在于制度供給的不足。或基于此，央行新進出臺的《商業(yè)匯票承兌、貼現(xiàn)和再貼現(xiàn)管理辦法（征求意見稿）》（以下簡稱“征求意見稿”）便為商業(yè)承兌匯票勾勒出一個市場發(fā)展的制度雛形。

“征求意見稿”以投資者權(quán)益保護為核心，包括市場準入、信用評級、信息披露等幾個方面。這其中，以信用評級和信息披露制度最為關(guān)鍵。“征求意見稿”第三十條規(guī)定：“商業(yè)匯票的承兌人為非上市公司、在債券市場無信用評級的，鼓勵商業(yè)匯票流通前由信用評級機構(gòu)對承兌人進行信用評級，并通過中國人民銀行認可的途徑披露?！钡洮F(xiàn)有規(guī)定對商業(yè)承兌匯票市場仍缺乏專門性和針對性。

如何在現(xiàn)行法的基礎(chǔ)上，針對商業(yè)承兌匯票市場的獨特需求，進一步細化和完善現(xiàn)行規(guī)定，是本文的主題。

02構(gòu)建票據(jù)信用評級制度

信用評級追根溯源是債券市場發(fā)展的產(chǎn)物，它產(chǎn)生的根本原因是債券市場參與主體之間信息失衡的結(jié)果。信用評級發(fā)展至今，國內(nèi)外理論界對其定義的看法都未形成統(tǒng)一的意見，或側(cè)重于信用評級的目的，或著重于信用評級在信息傳導(dǎo)中的功能，或著重于厘清信用評級的評估程序、評估方法等等。

綜合而言，“信用評級的對象為經(jīng)濟主體或者金融工具，是對上述主體在特定時期內(nèi)按時償還債務(wù)的能力和意愿進行評價，屬于為投資者服務(wù)的管理活動。”[2]其主要在于解決交易主體信息不對稱的問題，對市場風險的敏感度較高，在市場經(jīng)濟發(fā)展中起到功不可沒的作用，包含為籌資企業(yè)開拓融資渠道創(chuàng)造條件、為投資者提供決策信息、風險警示等等。

長期以來，結(jié)合我國信用評級機構(gòu)在債券市場中的表現(xiàn)，我國信用評級監(jiān)管存在三大缺陷，即監(jiān)管體系不健全、市場集中問題嚴重、利益沖突問題明顯。針對債券市場違約頻發(fā)，評級多頭監(jiān)管，賣方付費導(dǎo)致評級虛高，以及評級調(diào)整不及時等發(fā)展障礙，2021年8月6日，人民銀行、發(fā)改委、財政廳、銀保監(jiān)、證監(jiān)會五部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于促進債券市場信用評級行業(yè)健康發(fā)展的通知》，對債券市場信用評級行業(yè)提出了框架性發(fā)展要求。

但礙于票據(jù)存在流通期限較短、承兌主體眾多、發(fā)行數(shù)量較大等問題，傳統(tǒng)評級方式并不能有效滿足票據(jù)市場的需求。[3]雖然標準化票據(jù)的交易結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)證券化有相似之處，但由于兩者分層結(jié)構(gòu)設(shè)置的區(qū)別，導(dǎo)致其在評價方式上存在較大差異。有關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)“核心信用要素相似”的條件決定了標準化票據(jù)的平層結(jié)構(gòu)的設(shè)定，所以標準化票據(jù)的信用評級與ABS存在較大差異性。

目前票據(jù)評級的市場幾乎是空白的，信用評級機構(gòu)尚未參與到標準化票據(jù)產(chǎn)品的運作中。而票據(jù)是以信用為背書的，信用違背發(fā)生在任一環(huán)節(jié)都會導(dǎo)致票據(jù)行為無效，因此票據(jù)信用制度不完善是我國票據(jù)市場發(fā)展的最大阻礙。

《上海票據(jù)交易所票據(jù)交易規(guī)則》第二章中規(guī)定“票據(jù)的無條件付款責任主體中，信用等級最高的金融機構(gòu)法人；若存在兩個或以上信用等級相同的情況，則按償付順序選擇最先付款的主體”。[4]根據(jù)規(guī)定中的孰高原則，償付核心為信用最高的主體，當同時具備多個相似信用水平的優(yōu)質(zhì)主體時，仍舊以償付的順序決定核心信用主體，并將其已存評級視為產(chǎn)品最終評級。這種單一主體的評級方式，將評級機構(gòu)徹底排除在標準化票據(jù)市場之外。

可是，僅參考信用最好的單一主體的評級方式是不全面的。鑒于標準化票據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)“核心信用要素相似”條件的具體內(nèi)容尚不明確，其組建形式存在多元化發(fā)展的趨勢，單一標準化票據(jù)產(chǎn)品中可能存在多個均具備較好信用水平，并且相關(guān)性弱的無條件付款責任的主體。在此條件下，僅當償付主體全部都無力兌付時票據(jù)資產(chǎn)才會面臨無法兌付的風險，所以，通過孰高原則確定的基礎(chǔ)資產(chǎn)信用水平很有可能是被低估的。

引入聯(lián)合違約概率或能消解上述問題，因為通過對多個信用主體的綜合評價來決定最終的評級結(jié)果，可以在一定程度上減少基礎(chǔ)資產(chǎn)信用水平被低估的情況發(fā)生，但同時又會帶來評級復(fù)雜程度的增加，因此，專業(yè)評級機構(gòu)參與到標準化票據(jù)的創(chuàng)設(shè)中是非常必要的。[5]

03完善信息披露制度

信息披露制度來源于《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》），它是指負有披露義務(wù)的主體依照法律規(guī)定強化對自身經(jīng)營狀況等信息披露規(guī)范，按專章明確信息披露制度各項要求向有關(guān)監(jiān)督管理部門和投資人進行報告，并接受社會公眾的監(jiān)督。《證券法》的正式實施，大幅提升處罰力度，顯著提高了證券違法違規(guī)成本，對于證券市場的健康發(fā)展具有積極意義。

而對票據(jù)市場而言，目前投資者仍缺乏參與票據(jù)市場的熱情，信息披露制度的不足或是其重要影響因素，票據(jù)市場同樣也需要構(gòu)建信息披露制度來保護投資者的利益，以及規(guī)范票據(jù)各方主體的行為。比如在標準化票據(jù)中，存托機構(gòu)對票據(jù)債務(wù)人、基礎(chǔ)資產(chǎn)和經(jīng)營狀況信息披露過于表面，票據(jù)債務(wù)人所掌握的信息和債權(quán)人掌握的信息不對稱，信息披露的程度無法滿足投資者的需求。

上海票據(jù)交易所、全國銀行間同業(yè)拆借中心、銀行間市場清算所聯(lián)合發(fā)布的《標準化票據(jù)信息披露規(guī)則》（以下簡稱《信息披露規(guī)則》），對標準化票據(jù)的信用主體做出具體的信息披露要求。《信息披露規(guī)則》指出，存托機構(gòu)應(yīng)在標準化票據(jù)創(chuàng)設(shè)前披露“信用主體在債券市場披露的有效期內(nèi)能夠反映主體信用的評級報告（若有）；如信用主體為非上市公司，且在債券市場無信用信息披露的，存托機構(gòu)應(yīng)當與投資者協(xié)商提供對標準化票據(jù)投資價值判斷有實質(zhì)性影響的信息?！盵6]其中，對“無信用信息披露的信用主體的披露要求”并無明確的說明。

在實踐過程中，就難以界定票據(jù)債務(wù)人在協(xié)商中是否提供關(guān)鍵有效的信息，也無法確定相關(guān)機構(gòu)是否盡到完整的信息披露義務(wù)。當出現(xiàn)對投資人不利的事件時，票據(jù)投資人很難進行辨別，極大程度上降低了票據(jù)市場的效率。[7] 例如，存托機構(gòu)與承銷機構(gòu)處于分割狀態(tài)時，投資者便需要通過承銷機構(gòu)與存托機構(gòu)進行溝通。面對余額包銷的模式，頂著滿足收益憑證的銷售目標壓力，承銷機構(gòu)是否能夠保證其滿足投資人的信息需求有待商榷，很有可能滋生出信息不對稱等問題。

因此，建議對《信息披露規(guī)則》的“有實質(zhì)性影響的信息”做出更具體的說明，盡快解決《信息披露規(guī)則》中信息披露要求模糊的問題。信用是票據(jù)市場的靈魂，是健全票據(jù)市場的前提和條件，作為票據(jù)資產(chǎn)的主要責任主體，承兌人與貼現(xiàn)人應(yīng)定期向市場披露相關(guān)信息。滿足投資者對信息的需求，激發(fā)投資市場對票據(jù)市場的熱情，有利于票據(jù)市場的可持續(xù)發(fā)展。

2021年6月，上海票據(jù)交易所又發(fā)布了《商業(yè)承兌匯票信息披露公告》（下稱《公告》），自2021年8月1日起正式實施，披露率持續(xù)上升。但仍有企業(yè)對多方提醒視而不見，持不注冊、不披露的態(tài)度，其中不乏大中型企業(yè)以及一些所謂有影響力的企業(yè)。這些企業(yè)對《公告》的抵觸與消極做法，對信息披露制度的落地形成了負面示范效應(yīng)。[8]

借鑒供應(yīng)鏈金融的發(fā)展道路，重視互聯(lián)網(wǎng)思維和大數(shù)據(jù)技術(shù)強力支持的作用，為進一步促進信息披露制度構(gòu)建，我國應(yīng)積極構(gòu)建票據(jù)信息披露平臺來共享數(shù)據(jù)庫。目前，上海票據(jù)交易所擁有包括全市場票據(jù)報價交易、登記托管和清算結(jié)算等一系列信息，是我國票據(jù)市場重要的基礎(chǔ)設(shè)施。

我國可以將上海票據(jù)交易所視作信息樞紐，與承兌人工商稅務(wù)、企業(yè)財務(wù)信息等外部信息來源互通互聯(lián)，為我國信用體系建設(shè)提供強有力的信息保障。[3]同時，應(yīng)積極打造以評級質(zhì)量為核心、以投資者為根本的市場化評估體系，鼓勵各大信用評級機構(gòu)開展主動評級、投資者付費評級并披露評級結(jié)果，加大評價評估的披露和對其結(jié)果的運用，發(fā)揮多評級及不同模式評級交叉驗證的作用，保證披露信息的真實性、準確性、完整性、及時性。

04比較法研究

美國票據(jù)市場發(fā)展迅猛，甚至一度超越國庫券市場成為貨幣市場第一大工具。美國票據(jù)市場的發(fā)展和地位，離不開美國相關(guān)法律法規(guī)等基礎(chǔ)制度的建設(shè)，其中用于規(guī)范票據(jù)市場的主要是1993年的《證券法》。根據(jù)美國《證券法》第三節(jié)A條的規(guī)定，滿足“注冊豁免”要求的，不必履行注冊的義務(wù)。但所有的商業(yè)票據(jù)只有經(jīng)過國家級認可的評級機構(gòu)評級才會被允許發(fā)行上市；同時，當商業(yè)票據(jù)的信用等級達不到一定程度，或資信降低至準入以下的級別的情況時，則將會被退市。

在美國，當前主要有穆迪、惠譽和標準普爾三家評級機構(gòu)對商業(yè)票據(jù)進行評級，評級的內(nèi)容包括發(fā)行人資產(chǎn)負債情況、銀行信貸限額和支付期限等。因為企業(yè)的資產(chǎn)和經(jīng)營狀況都是動態(tài)變化的，評級機構(gòu)在初次信用評級后會持續(xù)追蹤數(shù)據(jù)，不斷地對商業(yè)票據(jù)信用等級做調(diào)整。基于成熟的信用評級機構(gòu)，投資者和相關(guān)監(jiān)管部門可以其做出的評估報告，進行投資決策和風險監(jiān)控。

美國的成熟票據(jù)市場不僅依賴于健全的信用評級制度，還得益于其完善的信息披露制度。美國信息披露的內(nèi)容涵蓋較為全面，它通過存款信托公司收集對應(yīng)的利率和未清償金，也從多渠道抓取發(fā)行企業(yè)的財務(wù)、資金流動和信用變化狀況等基礎(chǔ)信息進行披露。除此之外，美國還會對商業(yè)票據(jù)在市場上發(fā)行流通的情況進行披露。美聯(lián)儲也積極參與商業(yè)票據(jù)市場的信息披露，數(shù)據(jù)真實可靠，其客觀性能夠彌補信用評估里主觀因素造成的缺陷，為投資者提供更好的參考依據(jù)，幫助其做投資決策。信用評級制度與信息披露制度之間的相互配合和補充，進一步完善了美國商業(yè)票據(jù)法律體系，為促進票據(jù)市場的長久有序發(fā)展起到?jīng)Q定性的積極作用。[7]

在我國臺灣地區(qū)，票據(jù)市場也被稱作為“票券市場”，隨著貨幣市場的發(fā)展，2001年我國臺灣地區(qū)當局頒布了《票券金融管理法》，進一步落實了對票券商的監(jiān)管和管理，確立了票券市場在貨幣市場上的地位。

《票券商負責人及業(yè)務(wù)人員管理規(guī)則》對票券商的風險控制提出更高的監(jiān)管標準，它要求票券金融公司的董事長、董事和總經(jīng)理等的任命必須事先得到主管機關(guān)的許可?！镀比鹑诠芾矸ā穼ζ比痰慕?jīng)營和管理提出更多要求，其要求票券商不得經(jīng)營未經(jīng)主管機關(guān)核定的業(yè)務(wù)，票券商在辦理商業(yè)本票的保證、承銷業(yè)務(wù)時，必須事先對發(fā)行人進行征信調(diào)查。

同時，《票券金融管理法》把融資性商業(yè)本票的發(fā)行門檻降低，它規(guī)定票券商可以簽證、承銷、買賣發(fā)行人經(jīng)信用評級機構(gòu)評級或經(jīng)金融機構(gòu)保證的短期票券，并且刪除了此前法規(guī)中對融資性商業(yè)本票發(fā)行人條件的限制，這表明融資性商業(yè)本票的發(fā)行進入完全市場化的階段。

我國臺灣地區(qū)的票券金融公司處于整個票據(jù)市場的核心地位，一般是由大公司集團與商行共同出資構(gòu)建的票券中介機構(gòu)，并且由財政部金融局監(jiān)管。按照相關(guān)法律要求，企業(yè)發(fā)行融資性商業(yè)本票一定要通過機構(gòu)評級。只有達到一定的信用評級標準或者經(jīng)金融機構(gòu)保證，融資性商業(yè)本票才可以發(fā)行。[3]

迄今為止，從成熟的票據(jù)市場的發(fā)展規(guī)律來看，商業(yè)信用是商業(yè)票據(jù)市場發(fā)展的基礎(chǔ)，經(jīng)歷了一個銀行信用逐漸向商業(yè)信用轉(zhuǎn)移，票據(jù)的支付功能逐漸向融資功能轉(zhuǎn)移的過程。健康的商業(yè)信用成為票據(jù)市場得以存在的前提，發(fā)達的票據(jù)市場又是商業(yè)信用健康發(fā)展的重要保證。

而我國恰好相反，長期以來只關(guān)注銀行信用，商業(yè)信用的基礎(chǔ)十分薄弱，成為約束我國票據(jù)市場發(fā)展的重要因素之一。

從長遠看，為滿足我國經(jīng)濟發(fā)展過程中企業(yè)對資金的需求，未來我國一方面要努力提升企業(yè)對自身商業(yè)信用的重視，利用商業(yè)信用解決企業(yè)融資難和融資貴的問題，提高融資的效率；另一方面也要加強企業(yè)信用體系基礎(chǔ)建設(shè)，為票據(jù)市場參與者提供可靠的投資參考和評級依據(jù)。

05結(jié)語

票據(jù)大發(fā)展源于對資金的需求。隨著我國市場經(jīng)濟的進一步發(fā)展，未來國內(nèi)實體經(jīng)濟將繼續(xù)保持旺盛的多元化融資需求，票據(jù)市場作為金融市場中重要的基礎(chǔ)市場，必定會在社會經(jīng)濟中發(fā)揮重大作用。因此，票據(jù)市場的發(fā)展應(yīng)當契合為實體經(jīng)濟服務(wù)的宗旨，以滿足企業(yè)發(fā)展需要為落腳點。

融資性商業(yè)票據(jù)不失為一種很好的滿足企業(yè)需求的融資工具。但是目前我國缺乏比較權(quán)威的企業(yè)信用評級機構(gòu)、沒有獨立完善的信用咨詢及公告系統(tǒng)，無法評價信用等級和披露違約風險，因而不具備健全的信用制度體系。信用制度的缺失阻礙了我國融資性商業(yè)票據(jù)制度的建立和融資性商業(yè)票據(jù)的發(fā)展。[8]

借鑒域外成熟票據(jù)市場，融資性商業(yè)票據(jù)健康發(fā)展需要以下幾方面：建立市場準入機制，規(guī)范票據(jù)中介；多元化票據(jù)市場參與主體，分散票據(jù)市場風險；大力發(fā)展商業(yè)信用體系，構(gòu)建票據(jù)市場評級制度等等。

其中，以信用評級和信息披露為核心的商票信用制度是票據(jù)市場發(fā)展的基石，同時，商票信用制度建設(shè)需要我國盡快孕育出權(quán)威的信用評級機構(gòu)、金融從業(yè)者們積極創(chuàng)新產(chǎn)品和票據(jù)相關(guān)立法工作者的有力支持。

來源：粉發(fā)向上合集版本

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